央企品牌背書，中國黃金：黃金引領持續拓店，培育鑽籌謀打開空間

（報告出品方/分析師：國泰君安 劉越男 蘇穎）

1. 中國黃金：黃金行業領軍企業

1.1. 公司概況：聚焦黃金品類，打造品牌優勢

央企背書，著力打造“中國黃金”品牌優勢。

公司成立於2010年，是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平台，專業從事“中國黃金”品牌黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營，產品主要包括黃金產品（占收入超97%）、K 金珠寶類產品（占收入約1%）等。

2021年公司實現營收507.58億元/+50.23%，歸母淨利潤7.94 億元/+58.84%，扣非歸母淨利潤7.58 億元/+70.71%，受益黃金首飾品類創新及投資保值推升消費需求高景氣，業績增長亮眼。

立足華北覆蓋全國，加盟拓店加速下沉。

公司在一、二線城市核心商圈及重要交通樞紐設立直營旗艦店，形成經營管理標準化樣板店，提升品牌影響力和知名度，帶動、輻射三、四線城市開拓加盟店，目前已逐步建立起全國性黃金銷售體係。

截至2021年底，公司旗下門店合計 3721 家，其中直營店 91 家，加盟店 3630 家，終端銷售網絡覆蓋全國市場。公司營收按地區劃分，2021年華東地區貢獻占比最大達 46.42%，華南、華北、華中、西南地區占比分別為 17.69%、12.48%、7.66%和 6.69%。

1.2. 發展曆程：背靠央企凸顯品牌優勢，混改成效喜人

背靠央企凸顯品牌優勢，引資本+轉機製+IPO上市。2010年，公司由中國黃金集團正式出資 2 億設立，曆經“引資本、轉機製、IPO 上市”混改三部曲。

2021 年 2 月 5 日，公司成功登陸主板市場，成為發改委混改試點及國資委“雙百行動”首單主板上市企業，IPO 募資 8.98 億元，主要用於區域旗艦店建設項目、信息化平台升級建設項目、研發設計中心項目及補充流動資金。

回顧公司發展曆程，主要劃分為三階段：

①2006-2010 年：品牌成立期創立品牌，投資金條產品正式亮相。

公司前身中金黃金投資有限公司，始建於 2006 年，當年“中國黃金投資金條”正式亮相；2008 年更名為中國黃金營銷有限公司，“99999 至純金”率先推出；2010 年，中國黃金集團出資 2 億元，正式成立中金珠寶有限。

②2011-2016 年：快速發展期

母品牌+子品牌多維並舉，引資本+轉機製激發活力。公司以“中國黃金”為母品牌，“珍·如金”和“珍·尚銀”為子品牌多品牌並舉，打造成為集設計、加工、批發、零售、服務於一體，直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售渠道並行的黃金珠寶全產業鏈綜合體。

公司於 2012 年推出“珍如金”高端首飾品牌，2014 年推出“珍尚銀”快時尚首飾品牌；並先後於 2013 年、2014 年和 2017 年完成三輪增資，製定混合所有製改革試點方案，實施骨幹員工持股計劃，邁入快速發展期。

③2017 年至今：央企成效期

混改成效喜人，IPO 上市開啟發展新征程。2018 年 6 月，公司改製為股 份有限公司，同年 8 月入選國企改革“雙百行動”企業名單。

公司於 2019 年 6 月正式向證監會報送招股說明書，並於 2021 年 2 月 5 日成功登陸主板市場，成為發改委混改試點及國資委“雙百行動”首單主板上市企業，多元化股東結構充分賦能，未來發展值得期待。

IPO 募資布局區域旗艦店，樹標杆拓展全國布局。

公司於2021年2月5 日登陸上交所主板市場，IPO 募資淨額 8.98 億元，主要用於區域旗艦店 建設項目、信息化平台升級建設項目、研發設計中心項目及補充流動資金。

疫情下黃金珠寶消費具備韌性，公司以三四線城市為主攻方向，打造品牌下沉市場區域矩陣，快速拓展渠道，市占率有望進一步提升。截至 2021 年底，公司旗下合計開設門店 3721 家，其中直營門店 91 家，加 盟門店 3630 家。

1.3. 股權結構：國資委控股，員工激勵體係穩定隊伍

股權結構穩定清晰，國資委為實際控股人。截至2021年年報，公司控股股東為中國黃金集團，直接持有公司 38.46%股權，同時通過中金黃金間接持有公司 5.88%股份，合計持股 44.34%。國務院國資委持有中國黃金集團有限公司 100%股權，為公司實際控製人，股權結構清晰穩定。

管理團隊行業經驗豐富，股權激勵綁定核心骨幹。

公司擁有一批具備豐富黃金珠寶從業經曆和管理經驗的管理人員。董事長陳雄偉在集團和公司任職多年，擁有近 40 年黃金珠寶行業經驗，管理經驗豐富；同時，管理團隊對行業發展具有深刻的認識和理解，在企業管理、市場營銷、渠道建設、產品研發等方麵積累了豐富的經驗。

注重骨幹員工激勵，充分啟發內生動力。

公司在上市前已進行核心員工持股計劃，三大骨幹員工持股平台黃金君融、黃金東創、黃金瑋業合計持股 6%，省級加盟商/直接加盟商組建產業投資合夥平台彩鳳金鑫合計持股 9.81%，通過精準化的激勵製度綁定核心骨幹，為黃金珠寶業務的發展注入強勁的內生動力。

1.4. 財務分析：業績增長亮眼，黃金品類驅動強勢複蘇

黃金首飾消費複蘇勢頭迅猛，品類創新驅動業績高增。

2017-2020年公司實現營業收入分別為 282.48/409.11/382.74/337.88 億元，其中 2018-2020年同比變化分別為+44.83%/-6.45%/-11.72%。

2020年收入略有下滑，主要由於新冠疫情對消費零售市場衝擊擾動。

2021 年公司實現營收 507.58 億元/yoy+50.23%，歸母淨利潤 7.94 億元/yoy+58.84%，業績增速亮眼主要由於黃金品類在工藝升級和保值需求下消費複蘇勢頭迅猛，驅動終端銷售，以及 2020 年同期疫情影響基數較低，2021 年疫情影響因素有所降低。

2022H1，受疫情影響，公司營收 253.31 億元/yoy-4.77%，歸母淨利潤 4.39 億元/yoy+9.14%。

整體毛利率維持在穩定區間。2017-2022H1 公司整體的毛利率維持在 4% 左右相對穩定水平。其中：

①黃金產品毛利率保持在 2.2%-4.6%區間波動，2019年毛利率提升主要得益於高毛利率的首飾金占比提升，2020年受疫情影響毛利率下降，2021年由於外部環境影響下金條銷售比重提升，帶動品類毛利率略有下行；

②K 金珠寶產品毛利率在 12%-29%區間內波動相對較大。

期間費用率優化，推動淨利率持續改善。2019年以來公司期間費用率穩中有降，推動淨利率由 2019 年的 1.18%優化提升至 2022H1 的 1.75%。

在品類工藝升級及保值需求驅動下，黃金首飾消費複蘇推升收入高增，費用端增長低於營收增長速度，規模效應逐步顯現，驅動淨利率穩步優化。

淨利率穩步提升，ROE持續優化。

2017-2021年度，公司 ROE 水平分別 為 10.93% / 8.90% / 10.09 %/ 10.11 %/13.52%，持續優化提升，主要得益於公司持續加盟拓店，提升數字化運營效率，2021年資產周轉率 5.06 較上年 3.87 有明顯增長，同時首飾金占比提升增強盈利能力。

隨著線下門店開拓、規模效應逐漸顯現，各項費用率優化持續提升淨利率水平，驅動 ROE 持續優化。

經營性現金流表現良好，現金儲備充足。

2017-2021年公司經營現金流量淨額分別為 4.26 / -0.25 / 5.05 / 5.56 / 8.15 億元，2018年以來經營活動產生的淨現金流持續提升，2021年經營現金流達 8.15 億元。公司銷售現金流入均高於當期收入，財務情況健康；截至2022H1，賬麵貨幣資金儲備 34.56 億元，現金儲備充足、財務安全性較高。

與同行業公司相比，公司的經營周轉效率較高。

得益於公司走量的黃金金條業務，以及公司自身較高的經營效率；存貨周轉效率較高、營業周期較短。2021年中國黃金營業周期 35 天、存貨周轉天數為 29 天，對比同期周大生 155 / 139 天、老鳳祥 82 / 81 天和潮宏基 302/287 天，中國黃金在經營周轉上有明顯效率優勢。

2．行業：黃金高景氣向上，疫情加速集中度提升

2.1. 市場變遷：市場逐步開放，屬性回歸消費

回顧我國黃金產業的發展曆程，先後經曆了由行政管控到政策開放，從商品流通到市場化、國際化的階段演變，主要可劃分為四階段：

① 萌芽階段：建國初期-1982年8月

在建國初期相當長的曆史時期，黃金作為國家外彙儲備主要資產，一切由央行行使黃金定價、收購和配售權，中國金價高度封閉，民間金銀買賣凍結。

1982年8月，央行發布《關於在國內恢複銷售黃金飾品的通知》，放開黃金飾品零售市場，黃金首飾手藝人在福建省莆田縣開始聚集創辦私營黃金首飾企業，以小型作坊的打金工藝完成原始資金、經驗積累，但該階段消費者對金飾的消費能力較為有限。

② 起步階段：1982年8月-2002年10月

隨著人們生活水平提升，買金藏金風俗，疊加黃金飾品市場開放帶來長期被壓抑的黃金需求釋放，20世紀80年代末，我國黃金首飾消費量超百噸，民間黃金首飾消費市場迎來購買熱潮。

1993年國家確立黃金市場化改革，引入國外先進生產工藝與技術，改革黃金收售價格定價機製，實行國家指導價格與市場零售價雙軌並存，保證企業的利潤空間，民營黃金首飾企業快速發展，逐步形成黃金首飾、18K 黃金鑲嵌寶石、K 金鑲嵌寶石、鉑金鑲嵌寶石、白銀飾品和人造寶石等品種多元化共存的首飾大市場。但由於該階段金銀製品許可證製度存在，行業進入門檻高，市場競爭並不充分。

③ 快速發展階段：2002年10月-2013年

2002年10月，上海黃金交易所成立，黃金管理體製全麵開放，行業正式走向完全市場競爭階段，步入高速增長的“黃金十年”。

以周大福、六福珠寶、周生生等為代表的知名珠寶品牌商紛紛在內地開設店鋪，新工 藝、新款式的黃金產品相繼上市，居民黃金飾品選擇增多，消費需求釋 放，黃金首飾行業規模快速提升，行業集中度提升。

該階段消費者注重黃金的投資屬性，以財富保值為主要目的，偏向選擇純度高、重量大、能直觀反映其價值的金飾。

④ 成熟創新期：2014年至今

2014年迎來金價拐點，黃金珠寶行業在十多年超常規的大發展之後進入行業調整期，黃金逐漸回歸婚慶、節假日、日常佩戴等消費需求；2017年下半年開始，黃金珠寶消費回暖，行業邁入恢複階段，珠寶行業由粗放式高速增長進入品牌紅利釋放階段。

隨著消費升級，該階段消費者需求更為多樣，黃金飾品、黃金禮品、黃金投資共同拉動黃金市場，各珠寶品牌推出時尚 k 金產品、3D 硬金、花絲和鑲嵌、古法金等新工藝新設計，倚重設計的“國潮風”不斷湧現。

2.2. 市場空間：工藝創新疊加下沉提速，黃金銷售表現亮眼

黃金珠寶近萬億級大市場，黃金品類占據半壁江山。

根據Euromonitor數 據，2021年中國黃金珠寶市場廣闊，規模達 7641 億元，為近萬億級大 市場。其中黃金品類占市場份額超過一半，占比約 56%，且近年占比穩中有升。隨著我國居民可支配收入增加、消費結構進一步優化，黃金珠寶市場規模有望保持穩健增長。

疫情後黃金消費回暖，首飾用金需求穩中有增。

中國作為全球第一大黃金消費國，有在婚姻嫁娶、新年等節慶活動中選取黃金首飾作為禮品的傳統習俗，黃金消費曆史根深蒂固，黃金消費量基數大。

根據中國黃金協會統計數據，2021年全國黃金實際消費量 1120.90 噸，與 2020 年同期相比增長 36.53%，較疫情前 2019 年同期增長 11.78%。其中黃金首飾的需求量比例穩定在 60%左右，2021年消費量 711.29 噸；金幣金條需求量穩定在 30%左右，2021 年消費量 312.82 噸。

年輕消費市場崛起，時尚需求更高。

根據世界黃金協會數據，中國年輕消費者喜愛黃金飾品，三十歲以下消費者占比約49.02%，30-50歲消費者次之，占比約 39.81%。

在關注產品質量的同時，年輕消費群體更加重視黃金飾品的設計時尚度，“國潮風”產品、古法金產品、IP 係列產品逐漸成為國內黃金珠寶市場的新風口，主推古法工藝類和硬金類產品的金店占比分別達到了 87.79%和 87.32%。

黃金品類工藝創新，下沉渠道正值發展風口。

隨著中產階級消費興起、小鎮青年需求增長，三四線城市渠道將成為黃金飾品新的發展風口。同時，黃金飾品在三四線城市有良好的發展基礎，從產品結構來看，三、四線城市黃金首飾滲透率高於鉑金和鑽石，從產品工藝來看，三、四線城市對於新興的 3D 硬金、5G 黃金的接受度較高。珠寶企業從渠道、產品兩方麵共同發力，在加速下沉渠道布局的同時、推出融合時尚元素的新產品，爭奪下沉市場話語權。

多元消費場景興起，悅己配飾方興未艾。

根據世界黃金協會 2020 年發布的數據，悅己、自戴已成為購買黃金飾品的第一大需求，占比 32.10%，其中四線及以下城市自戴需求比例較一線城市更高。同時婚嫁仍是不可忽視的剛性需求，僅次於自戴需求，占比 28.10%，其中一線城市的婚姻購買動因較其他城市更低。

2.3. 競爭格局：品牌發展紅利期，產品、渠道同發力

疫情後馬太效應彰顯，行業集中度提升。我國黃金珠寶企業數量眾多且分散：

①港資、外資品牌進駐加劇競爭；②行業內存在眾多知名度較低的尾部企業。

自 2016 年黃金珠寶行業調整期起，市場集中度不斷增加，至 2020 疫情年，尾部企業出清，CR5 從 2016 年的 14.4%提升至 2020 年 的 21.9%，CR10 從 2016 年的 17%提升至 2020 年的 25.5%。黃金珠寶行業進入品牌發展紅利期，馬太效應彰顯，競爭格局優化。

渠道拓展為“必爭之地”，龍頭企業依靠省代模式加速下沉。

2021年頭部黃金珠寶企業依舊保持較快拓店節奏、搶占下沉市場份額。

2021年周大福拓店目標上調至 1,200 家，周大生對應 300-500 家淨開門店。同時借用直營門店數標杆，加盟門店搶市場，各品牌發力加盟、依托省代模式在下沉市場快速拓店。

周大福 2019 年實行省代模式，2021財年淨增加 741 家門店，總數量達到 4,591 家；周大生於2021年 8 月推行省代模式，預計拓店節奏有望於 2022Q2 率先放量。

疫情加速供給側格局優化，龍頭具備品牌資金優勢。

本輪疫情加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，黃金珠寶行業具有一定的資金門檻，供給側競爭格局有望優化。

優質省代、加盟商資源及優質店鋪位置為行業關鍵競爭要素，龍頭公司具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力，持續加速下沉拓店，行業集中度有望進一步提升，在競爭格局中占據優勢，構建深厚的品牌壁壘。

品牌崛起紅利時期，推出時尚金飾占據年輕消費者心智。

為了滿足年輕消費者對於黃金飾品設計的多樣需求，各品牌推出古法金產品，以國潮設計外觀破圈年輕消費者，以周大福 2017 年 9 月推出傳承係列古法金引領國潮為標誌，國內品牌逐步推出古法金係列產品；

2018年，老鳳祥依托自身 170 年的文化沉澱和技藝延續，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的天然本色，古樸時尚；

2018年底，豫園股份推出老廟古韻金係列，“好運蓮蓮”、“福運綿綿”、“竹韻年年”、“鴻運升升”等產品，以東方美學豐富珠寶的設計內涵；

2019年，中國黃金承福金係列上市，寓意承接福運、傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產品文化屬性；

2021年 10 月，周大生推出非凡係列，煥新千年古法工藝，引領古法黃金新時尚；

2021年 11 月，菜百股份傳世“金”典上線，涵蓋宮廷風、高冷風、街頭風、職場風四種風格。

2.4. 黃金回購：市場大有可為，市場孕育重構新機會

存量黃金市場為待挖掘的金礦，黃金回購發展空間巨大。隨著2002年 10 月上海黃金交易所成立，中國黃金交易正式實現市場化，民間黃金持有量逐年增加，回購市場應運而生。

根據黃金管家研究院數據推算，2020年中國民間存金量已超一萬噸，主要由約 156 噸的民間曆史遺存黃金、約 4075 噸的自產礦金形成的存金和約 6500 噸淨進口形成的存金構成。根據黃金公允價格計，存量黃金市場規模不低於 3.5 萬億元。

根據全球回收金供應占比對應 25-30%份額測算，黃金回購市場為萬億級大市場，目前存在回購渠道不規範、存在價差大和標準不統一等問題限製發展，隨著黃金市場回購體係的完善、統一標準規範的出台，及更多有資質的黃金檢測機構參與，未來發展空間巨大。

小微路邊店占據過半市場份額，回購孕育市場重構新機會。

目前，國內黃金回購渠道主要有四個：①銀行回購；②金店、珠寶商場以舊換新/回購；③典當行；④小微路邊店回收金飾。

根據黃金管家研究院2019年跟蹤調研數據，小微路邊店/銀行/金店/典當行分別占據國內黃金回購市場 52%/20%/20%/5%的市場份額，其中市場份額占據半壁江山的小微路邊店渠道由於尚未打造出為人熟知的品牌，且早年存在大量扣秤、壓成色現象，占據大量市場但未獲得大部分客戶信任，傳統黃金回購市場份額存在較大重構機會。

黃金回購體係標準化，品牌有望快速崛起。

目前，銀行、品牌金店回購渠道執行嚴格的回收標準，大多隻回收自家售出產品，回購價格為實時基礎金價減去 4-25 元/克，收取折舊費較低；典當行及小微路邊店回收標準相對寬鬆，提供全種類黃金回購，約為實時基礎金價減去 5-30 元/克，收取較高折舊費。

過去由於典當行和小微路邊店標準相對寬鬆，成為多數普通黃金回購的渠道選擇；但我們認為，隨著互聯網平台等新興線上回收渠道發展，品牌金店逐漸重視黃金回收業務，依托消費者品牌信任，有望在傳統黃金回購市場的份額重構中占據重要地位，同時檢測、定價係統透明的線上黃金回收渠道也擁有極大的發展機會。

金價向上推升黃金回購需求，渠道鋪設回購市場增量可期。

黃金回收活動主要受金價和經濟影響，大部分黃金回購來自消費者對黃金的變現需求，消費者易受金價波動刺激，金價向上黃金回購需求增大，金價向下回購需求變弱，回收量通常與金價波動保持同方向變動。

近年，外部局勢動蕩推升金價上行，刺激回購需求，同時我們預計隨著品牌金店回購渠道鋪設，將進一步刺激推升首飾及變現的民間回購量需求，未來增量空間仍值得期待。

3．公司：黃金品牌優勢，渠道加速擴張

公司作為綜合性黃金珠寶領軍企業，專注於金條和黃金飾品等領域，同時不斷拓展珠寶鑽石等產品市場；依托多年積累培育的品牌影響、渠道下沉、產品創新等優勢，擁有覆蓋全國的營銷網絡，市場影響力和品牌競爭力不斷提升。

3.1. 產品端：以國字號品牌為中心建設品牌矩陣

黃金產品貢獻主要收入，首飾金占比持續提升。

公司產品主要包括黃金（占收入超 97%）、K 金珠寶類產品（占收入約 1%）等，其中黃金產品由金條、黃金首飾和黃金製品構成。2016年金條為公司黃金產品中的主要品類，對應占比 81.3%；隨著經濟發展、消費者審美認知的更新及首飾金新款式新工藝設計的推出，公司黃金首飾銷售額由2016年的 26.69 億元持續增長至2019年的145.09億元，首飾金在黃金產品中占比由2016年的 10.2%持續提升至 2020H1 的 47.2%，取代金條成為黃金產品中收入貢獻占比最高的細分品類，銷售額貢獻近半壁江山。

金條為公司重要產品，具備強大的產業鏈優勢。

金條主要以標準金為原料加工製成不同規格、品類和圖案，具有較高投資收藏價值，是公司的重要產品。

公司作為央企下屬黃金珠寶企業，控股股東中國黃金集團是集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉、產品精煉、加工銷售、科研開發和工程設計與建設於一體的綜合性大型礦業公司，擁有完善的上下遊產業鏈體係，為公司金條業務的自行生產，從原材料采購、自行加工到銷售提供了豐富的資源支持。

始於黃金，但不止於黃金。

隨著國內居民消費能力提升，消費者認知度和審美更新，消費需求逐漸向多元化、個性化發展，公司注重產品研發設計，以品牌款式研發帶動產品技術升級，產品矩陣趨於多元。

目前已開發 Emoji 係列、仲夏係列、百年好合係列等多個主題的黃金（K 金）首飾類別，覆蓋黃金產品的全場景消費、滿足不同審美、不同年齡段的消費者需求。

推出“珍·如金”與“珍·尚銀”，拓展品類與消費人群定位。

公司以“中國黃金”為主品牌推出核心黃金產品，逐步形成高端輕奢“珍·如金”和快時尚“珍·尚銀”為補充的品牌戰略體係。

其中：

①“珍·如金”主要麵向較高收入白領女性，產品以金條、足金飾品為主，涵蓋項鏈、手鏈、 戒指等產品，除投資金條外價格約 500-4000 元，強調時尚、設計與美觀，品牌設計年輕化，K 金鑽石製品較多；

②“珍·尚銀”主要麵向中等收入年輕女性，產品為銀、珍珠、寶石等製成飾品，定位 500 元以下的中低端檔位，針對時尚美觀需求開發產品。

首飾金占比提升，驅動整體毛利率上行。

公司通過分析市場需求，聯合內外部設計資源，推出故宮、航天十二宮等國潮、IP 產品提升首飾金占比，增強對年輕群體新興消費需求的吸引力。

2017-2019年黃金首飾毛利率在 4.3%-6.5%區間保持增長趨勢，黃金製品毛利率在2.5%-4.3%區間內增長；金條毛利率在 1.2%-3.3%區間。

近年公司黃金產品中首飾金占比逐年提升，由2016年的10.2%顯著提升至2020H1的47.2%，高毛利率的首飾金增長拉動整體毛利率上行。

3.2. 渠道端：旗艦店樹標杆，加盟下沉快速拓店

旗艦店樹標杆，加盟下沉快速拓店覆蓋全國。公司不斷開拓“中國黃金”的區域消費市場，通過直營、加盟、銀行、大客戶、電商五大渠道，建立覆蓋全國的銷售網絡：

①通過一、二線城市核心商圈及重要交通樞紐開設旗艦店，有效提升品牌影響力和知名度，對城市周邊加盟店發揮輻射和帶動作用；

②加盟店集中布局三四線城市，加速渠道下沉快速拓店，提升市場占有率。

目前，公司已構成以一線城市為核心、省會和計劃單列市為骨幹、三四線城市為主體的全國性黃金珠寶銷售體係。

截至2021年底，公司旗下線下門店合計 3721 家，其中直營店 91 家，加盟店 3630 家，終端銷售網絡覆蓋全國市場。

圍繞一二線城市，重點布局直營門店。

公司在一、二線城市聚焦有消費潛力及影響力的高端商圈、購物中心商場開設直營門店，通過建立良好的品牌形象和良性運營效果提升品牌影響力和輻射麵。

根據具體經營方式，直營門店劃分為自行開店（自行租賃或購買）和商場聯營（店中店形式櫃台銷售）兩類。

2017-2021 年直營渠道銷售收入為 35.33/92.97 /103.37/84.26/177.23 億元，對應同比增速+163.12% /+11.19% /-18.49% /+110.33%，增長主要由直營門店持續開拓推動，直營門店數量由2017年的 60 家提升至2021年的 91 家。

2018年直營門店單店收入增速較快，主要來自公司抓住金價上漲機遇，金條銷售收入快速增長；2019年由於直營門店擴張較快，單店收入出現下滑；2020年受疫情擾動，2021年得益於黃金保值需求與工藝升級下黃金首飾需求強勁複蘇，單店收入快速增長。

IPO 募資加碼區域旗艦店，樹標杆提升品牌形象。

公司通過 IPO 募資，計劃投入 8.16 億元用於建設區域旗艦店項目，在北京、上海、天津、重慶、南京、成都、青島、鄭州、西安、武漢、昆明、三亞等重點大中型城市商圈或重要商業地段開設區域旗艦店。

以區域旗艦店為核心拓展優質店麵，“以點帶麵”提升品牌影響力及知名度，進一步增強自營門店渠道力，有助於公司將直營模式拓展至更多城市，獲取潛在市場份額。

依托標準化管理體係，構建省級+終端兩級加盟體係快速擴張。

公司依托標準化管理體係，建立省級+終端兩級加盟體係，對店麵的開店流程、經營標準、訂貨製度、品牌管理、店鋪形象等方麵進行標準化管理，在建立高質量、專業化品牌形象的同時，為營銷渠道的拓寬夯實基礎。

公司加盟商主要劃分為省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商三類，其中：

①大部分省份以“省級加盟商-終端加盟商”銷售模式為主，公司買斷式銷售方式將產品銷售至省級加盟商，並授權其區域內進行品牌展示、宣傳、產品推廣等活動，銷售至區域內各終端加盟商；

②個別暫無省級加盟商覆蓋區域或信譽良好、規模較大的加盟商，公司特許作為直接加盟商開展業務往來。

加盟下沉加速拓店，提升品牌市占。

2017-2021年經銷加盟渠道銷售收入為 85.04 /143.71/187.15 /171.67 /204.37 億元，對應同比增速+69.0% /+30.2%/-8.27%/+19.04%，主要由下沉加盟快速拓店驅動，加盟門店數量由 2017年的 1805 家提升至2021年的 3630 家，除2020年受疫情擾動外，每年加盟淨增拓店穩步發力。

加盟門店單店收入在2017-2018年表現明顯增長，得益於采購政策調整、新開店效益釋放與金價上漲；2020年受疫情擾動略有下滑；2021年單店收入回升，主要由於金條銷售增長、黃金市場知名度認可度增強和古法金順利推廣提升年輕消費者市場認可度。

3.3. 未來看點：回購打通全產業鏈，培育鑽石值得期待

精煉回購補齊業務閉環，打造“再生金”回收品牌。

2020年 7 月，公司以自有資金 4800 萬元收購中金精煉（原名“深圳天富貴金屬精煉有限公 司”）60%股權，並於同年 8 月完成股改；

2020年12月，中國黃金正式獲得上海黃金交易所“標準金錠”交易資格，中金精煉作為下屬企業，順利通過上海黃金交易所驗收；

2021年4月，中金精煉正式投產，完善公司“再生金”產業鏈條；

隨後，公司於2021年 9 月與 11 月先後開設貴金屬回購中心、啟動互聯網回購體係，作為珠寶零售行業唯一企業入圍上金所可提供標準金錠企業名單，打造獨立的中國黃金“再生金”回收品牌，形成業務閉環。

國內民間黃金儲量大，回購需求是待挖掘的金礦。

我們在行業專題研究報告《金價周期弱化，成長整裝待發》中提出，在消費者收入一定的情 況下，金價短期暴跌或長期持續上漲，消費者對金價預期樂觀，黃金市場呈現量價齊升狀態。而在金價短期暴漲期間，由於消費者預期金價回調，多呈現觀望或售金需求。

此前，黃金回購市場由於受限資質不齊、標準化程度低、費用高昂等痛點困擾，市場主要由礦金企業參與，消費者門店渠道觸達有限，是待挖掘的金礦。

公司黃金回購業務利潤主要由兩部分貢獻：

①回收差價，自有金免損耗，差價 2 元/克，非中國黃金體係的外部金產品有純度折損，差價 8 元/克；

②收購端低比例傭金，由於交易金額基數較大，回購金放量有望貢獻體量可觀的利潤。現有門店+獨立布點雙線並行，積極推進回購渠道布局。

公司依托直營門店+大經銷商進行現有門店的回購業務布點，同時開設獨立的回購門店，積極推進回購加盟體係的建設。

2021年 9 月 6 日，中金精煉在深圳水貝設立首家中國黃金貴金屬服務中心，進一步滿足深圳市場各商家的受托加工及回收需求；目前已在深圳、南京、昆明設有專門回購門店。

通過回購業務的渠道鋪設覆蓋，有助於進一步提升回購金行業需求，回購體係有望從黃金品類擴增至其他貴金屬，同時公司通過提供清洗、維修等延伸服務，建立綜合服務體係，提升用戶粘性。

打造黃金回收互聯網平台，構築完整業務鏈條。

2021年 9 月，公司全麵啟動互聯網回購體係，與順豐、太平洋保險及眾多金融、互聯網平台達成合作，用戶能通過“中國黃金回收平台”微信小程序等線上渠道進行黃金回收的在線預約，通過順豐上門進行取件，經公司專業檢測後實現變現，回收產品不限品牌。

通過優質物流+保險公司保障+專業檢測實現優質、公正、高效、安全的點對點黃金回收業務，打造首家“國字號”專業品牌的黃金回收互聯網平台，正式形成“互聯網+黃金回收+標準金錠交易”的完整鏈條。

積極布局黃金回購業務，打通全產業鏈閉環，有望開拓營收新藍海。

金價低位，主打投資金條與首飾金產品零售；金價高位，可承接民間儲存黃金的釋放進行回收，回購業務與零售業務相輔相成，增強前端消費粘性的同時，打開後端珠寶市場規模，拓展公司品牌在黃金回收、加工市場的占有率和影響力，提供新的增長點。聚焦培育鑽石積極籌謀，新品類增量空間值得期待。

根據2022年半年報，公司將根據市場需求及發展趨勢，積極建設培育鑽石研發設計中心、 展示交易中心和供應鏈服務中心，適時規劃培育鑽石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經營風險。

相較於其他傳統珠寶公司，中國黃金深耕黃金產品，天然鑽石業務貢獻的營收占比極小，拓寬培育鑽石品類布局有望帶來增量業績貢獻，多元產品結構支撐的利潤端優化值得期待。

4．盈利預測與估值

4.1. 盈利預測

關鍵假設：

（1）預計黃金產品業務2022-2024年收入分別為600.23/713.90/847.20億元，同比增長19.87%/18.94%/18.67%。

（2）預計 K 金珠寶類產品業務2022-2024年收入分別為6.36/9.03/12.46億元，同比增長48.90%/41.97%/38.00%。

（3）預計品牌使用費業務2022-2024年收入分別為0.91/1.01/1.11億元，同比增長10.00%/10.00%/10.00%。

（4）預計管理服務費業務2022-2024年收入分別為0.59/0.63/0.68億元，同比增長8.26%/7.63%/7.09%。

（5）預計其他業務2022-2024年收入分別為1.33/1.46/1.61億元，同比增長10.00%/10.00%/10.00%。

基於以上關鍵假設，我們預計公司2022-2024年營業收入分別為609.42/726.03/863.05億元，增速分別為20.06%/19.13%/18.87%，歸母淨利潤分別為9.56/12.81/14.87億元，增速分別為20.31%/33.98%/16.09%。

4.2. 估值方法

（1）相對估值法

公司主營為黃金珠寶業務，黃金珠寶行業可比上市公司為周大福、老鳳祥、周大生、曼卡龍、潮宏基，其2022年平均 PE 為 18.29 倍；同時聚焦培育鑽石積極籌謀布局，培育鑽石板塊可比公司2022年平均 PE 為 39.31 倍。

考慮到公司計劃適時規劃培育鑽石發展策略，調整產品結構；目前培育鑽石品類處於高景氣的快速成長期，滲透率有望持續提升。因此我們認為，公司相比傳統黃金珠寶行業享有更高的估值溢價。

我們預測公司2022-2024年歸母淨利潤分別為 9.56/12.81/14.87 億元，EPS分別為0.57/0.76/0.88元。

綜合考慮黃金珠寶行業可比上市公司2022年平均 PE 為 18.29 倍，考慮到公司基本盤黃金品類業務受益工藝創新與國潮崛起，央企品牌背書持續拓店，穩健增長；同時積極籌謀布局培育鑽石新品類，培育鑽石板塊可比公司2022年平均 PE 為 39.31 倍。

公司依托強大的產業鏈與渠道資源優勢，增量空間有望快速釋放，享有高於行業的估值溢價，給予2022年 33 倍 PE 估值，對應市值 315.48 億元，對應合理價格 18.81 元。

（2）絕對估值法

根據絕對估值法，假設預測期為2022-2026年，4 年以後為永續增長期，年化複合增速為 2%。假設 WACC 為 6.07%，通過 DCF 折現計算得到公司目前合理價格為 20.03 元。

結合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予公司目標價 18.81 元，對應2022年 33 倍 PE，對應市值 315.48 億元。

5．風險提示

疫情反複影響風險。若未來疫情反複，可能導致經濟持續低迷並影響消費者購買力，對公司經營業績可能產生不利影響。

市場競爭加劇風險。黃金珠寶行業市場規模不斷擴大，競爭進一步加劇，缺乏品牌、設計及渠道的黃金珠寶企業麵臨激烈競爭考驗。若公司無法持續保持當前品牌、渠道和產品競爭優勢，可能導致市占率下降。

加盟業務管理風險。隨著公司加盟店數量規模逐年增長，若出現加盟商違規經營等情形，將可能對公司品牌形象及經營業績造成不利影響。

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